Günümüz piyasa şartlarında yüksek borçlanma maliyetlerinin sonucu olarak yatırımları için fon arayan şirketlerin alternatif fon kaynaklarına yönelmesiyle, halka arzlar henüz halka açılmamış şirketler açısından nispeten ucuz bir fon kaynağı olarak öne çıkmaya başladı. Bununla birlikte, 2023 yılında halka arz olan şirket sayısı rekor seviyesine ulaştı. 2023 yılında gerçekleşen 54 halka arzın toplam hacmi 2022 yılında gerçekleşen arzlara göre USD bazında %187 artış göstererek 3,3 milyar USD seviyesinde gerçekleşti.
Halka arz olan şirket sayısındaki bu artışın yalnızca borçlanma maliyetlerindeki yükselişten beslendiğini söylemek yanlış olur. 2021 yılından bu yana artmaya devam eden yerli bireysel yatırımcının halka arzlara olan ilgisinin halka arz piyasalarındaki bu ivmelenmede önemli bir etkisi olduğu açık. Artan yatırımcı talebi ve halka arz olan payların ikincil piyasadaki getirilerinin simultane bir şekilde hareket ettiği yorumunu yapmak ise zor değil. 2023 yılında BİST 100 endeksi %43 artarken, aynı tarih aralığı için ortalama halka arz getirilerinin %97 seviyesinde olduğunu görüyoruz. Bu anormal fiyat hareketinin ivmelendiği nokta nerede başlıyor sorusu birçok kişinin aklında canlanmış olabilir. Bu yazıda size uzun vadeli bir çıktının değişkenlerinden ziyade, halka arz olan payların ilk işlem günü fiyat artışlarından ve sebeplerine ilişkin bazı teorilerden bahsedeceğim.
İlk halka arzlarda düşük fiyatlama (IPO underpricing) nedir?
Halka arzlarda düşük fiyatlama, halka arz edilen hissenin gerçek değerinin altında bir fiyatla listelenmesidir. Yani halka arz olan hisse ilk işlem gününü halka arz olduğu fiyatın üzerinde bir fiyatta kapattıysa bu hisse için düşük fiyatlama yapıldığını söyleriz.
Payların ilk halka arzında düşük fiyatlama geçmiş yıllardan bugüne finansal piyasalarda bir eğilim olmayı sürdürüyor. Bu nedenle akademik çevrelerde bir tartışma konusu olmaya da devam ediyor. Bu konu üzerine tüm tartışmaları burada açıklamam mümkün olmamakla beraber neden ortaya çıktığına dair birkaç teoriden basitçe bahsetmek istiyorum.
Aracı kurumların fiyat müdahaleleri
Halka arzlarda satışı gerçekleştiren aracı kurum gerekli olan durumlarda halka arz edilen hisseyi satın alarak fiyat düşüşlerini kompanse etmeyi hedefler. Bu teoriye göre aracı kurumlar bu müdahalelerin ihtimalini düşürmek ve maliyeti azaltmak için halka arz fiyatını gerçek değerinin altında belirlemeyi seçebilirler bu da düşük fiyatlamaya neden olur.
Risk almaktan kaçınan ihraççılar
İhraççı şirket sahipleri fiyatı yüksek belirlerlerse halka arzın başarısız olabileceğinden korkup başarılı bir satış ve iyi bir ilk izlenim için hisseleri daha düşük fiyattan satışa sunmayı seçebilir.
Enformasyon asimetrisi
Bu teori yatırımcılar arasındaki bilgi asimetrisine odaklanmış, yatırımcıları bilgi sahibi olanlar ve olmayanlar olarak ikiye ayırmıştır. Bilgi sahibi olan yatırımcılar, şirketin yatırım yapılabilir bir şirket olup olmadığını bilecek ve yalnızca yatırım yapacakları kadar iyiyse halka arza katılacaklardır. Öte yandan bilgi sahibi olmayan yatırımcılar, belli bir strateji izlemeden halka arzlara teklif verecek ve kaybetmeye başlayacaklardır çünkü bilgi sahibi yatırımcılar yeterince iyi bulmadıkları halka arza katılmayacaktır. Kısacası enformasyon asimetrisinden dolayı, bilgi sahibi olmayan yatırımcılar kötü bir anlaşmadan yüksek pay alacaklardır (winner’s curse). Bu sebeple teklif vermekten geri durmaya başlayacaktır. Ancak satışı gerçekleştirecek aracı kurum bilgi sahibi olmayan yatırımcın talebine ihtiyaç duyar, böylelikle yatırımcıyı cezbetmek için gerçek değerinden daha düşük fiyattan hisseleri halka arz eder.
Yukarıda bahsettiğim üç teori arasında en yaygın kabul gören fiyat düşüklüğünün enformasyon asimetrisinden kaynaklandığını savunan teoridir. Günümüz piyasa koşullarına baktığımızda artan bireysel yatırımcı talebi ve bu yatırımcıların çok büyük çoğunluğunun nitelikli olmayan yatırımcılardan oluşması da bu teoriyi destekleyen veriler olarak yorumlanabilir.
Peki, ilk işlem gününde hisse fiyatlarının halka arz fiyatının üzerinde kapatması, yani düşük fiyatlama, yazının en başında bahsettiğim halka arz edilen hisselerin %97 ortalama getirisini açıklayabilir mi? Bazı çalışmalar halka arzlarda düşük fiyatlamanın uzun dönemde de hissenin fiyat hareketini yukarı yönde etkilediğini gösterse de henüz bu konuda ortak bir kanıya varılabilmiş değil.
